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    社科院專家:貨幣政策難實質性緊縮 下行壓力仍存

    出處:上海證券 作者: 發布時間:2017-04-11 14:20:28

    2017年全球經濟將處于極大的不確定中。首先,美國加息重在抑制通脹,其經濟基礎并不牢固。其次,全球央行貨幣政策正在經歷從全面寬松至邊際收緊的過程。由于各央行的政策目標各不相同,未來政策的可持續性及政策效果會大相徑庭。

    中國經濟短期企穩源于供給端與需求端合力。雖然先行指數在2016年觸底反彈,但近些年每次反彈的峰值和峰谷依次下移,表明經濟下行壓力仍存。綜合來看,2017年我國經濟增長率會在6.5%至6.7%區間,其增長率水平將呈現“前高后低”的走勢。

    預計2017年我國CPI增速會出現小幅上漲,但不會超過3.0%;PPI同比增速在3.5%附近,且呈現“前高后低”的走勢。如果經濟增速在今年第三季度開始回落,屆時貨幣政策可能呈現“前緊后松”的態勢。

    □費兆奇

    2017年全球經濟顯著特點是極大的不確定性

    2017年的全球經濟處于極大的不確定中。

    首先,美國加息重在抑制通脹,其經濟基礎并不牢固。

    一方面,美國核心CPI在2016年以來一直穩定在2%的目標值之上;核心CPI和CPI在2017年2月分別達到2.2%和2.7%;以房地產為首的資產價格不斷飆升,美國20個大中城市的標準普爾房價指數在2017年1月達到192.81,逐步逼近2006年7月206.52的歷史峰值。

    但另一方面,美國新增非農就業人數在近些年波動非常大,絕對值較大的正增長和負增長幾乎交替出現;勞動參與率在危機以來一直呈現下滑趨勢。雖然根據IMF,美國2017增長率的預測值為1.9%,似乎高于2016年的1.6%,但美國經濟增長的波動在近年也有所提高。例如,美國2016年第二季度經濟增長遠低于市場預期,IMF更是在2016年10月將美國2016年全年經濟增長的預期從2.2%大幅下調至1.6%。

    此外,在近些年超低利率環境下,美國公共部門和私人部門都積累了巨量債務,加息進程的提速無疑會刺破美國龐大的債務泡沫。由此來看,美元加息理應更趨謹慎。但這與美聯儲“喧嚷”的加息進程并不吻合。

    其次,全球央行的貨幣政策正在經歷從全面寬松至邊際收緊的過程,但由于各央行的政策目標各不相同,未來政策的可持續性及政策效果會大相徑庭。例如,美聯儲加息主要源自對短期經濟復蘇和通脹升溫的預期。而歐日方面,雖然經濟狀況沒有根本好轉,邊際收緊的貨幣政策主要是為了挽救負利率下舉步維艱的銀行業。新興市場國家加息預期的升溫則是為了應對美元升值帶來的本幣貶值壓力。

    再次,特朗普經濟政策風險。

    一是特朗普的經濟悖論。從美國經濟發展史看,在經濟衰退時期,增稅將大幅削弱財政支出擴張的效果,緊縮貨幣將大幅削弱減稅對私人部門的刺激效應,而如果是緊縮貨幣搭配財政擴張(基建)和減稅的話,基本是美國財政預算的不能承受之重。特朗普的核心經濟政策自相矛盾,構成了“不可能三角”,基于其提出的經濟主張的資產價格預期也必然是難以持續的。

    二是特朗普經濟政策自身具有較大的不確定性。以美元加息為例,特朗普曾多次抨擊美聯儲的低利率政策帶來的負面影響,比如資產價格泡沫和股市的虛假繁榮等,但這并不妨礙他對低利率的偏好,他認為低利率有利于長期融資,可以通過發行更便宜的新債償還高息的舊債;同時可以降低基建投資的融資成本?偟膩砜,特朗普的經濟政策將為2017年全球經濟和金融運行帶來更大的不確定性。

    中國經濟短期企穩源于供給端與需求端合力

    2016年至今,中國經濟實現了短期企穩。在供給端,PPI自2016年以來快速上揚。供給端的約束使得包括房地產在內的上、中、下游企業的去庫存和煤炭、鋼鐵等產業的去產能取得了階段性成果。在此背景下,工業企業利潤總額的增速由負轉正,特別在2017年以來加速攀升,企業的盈利能力不斷改善。

    從歷史數據看,PPI和產生品庫存在多數情況下保持著同方向的運行趨勢,意味著PPI波動能清晰地將供需信息傳遞給市場,從而引導企業自發的庫存調整行為。例如,2014年以來,隨著PPI加速下滑,市場其實也已自發減產,產成品庫存不斷下行。又如PPI在2016年以來的快速“拉升”,帶動產成品庫存增速有負轉正。在內部因素(政府主導的去庫存和去產能)和外部因素(國際大宗商品價格快速上漲)的共同作用下,PPI價格急劇反彈,企業短期盈利能力也隨之迅速改善。

    在需求端,房地產和基礎設施投資是拉動經濟增長的主要引擎。在房地產和基礎設施投資的帶動下,全社會固定資產投資自2016年7月至今保持了相對穩定的增長速度。但問題是民間投資增速在2016年以來大幅下滑,雖然在2017年2月有所反彈,但可持續性仍然有待觀察。

    導致民間投資增速下滑的主因有二:一是來自制造業增速快速下滑和基礎設施投資瓶頸的雙重擠壓。二是民營企業的內源性融資不足。由于我國民營企業外部融資的溢價較高,其投資的資金來源一直以自籌資金為主體:在我國固定資產投資的資金來源中,自籌資金所占的比重在近些年一直處于60%至70%的區間內波動。

    但在2016年年初,固定資產投資資金來源中的自籌資金增速發生了大幅下滑,從2015年12月末的9.50%垂直跌落至2016年2月的-3.10%,之后雖有反彈,但力度微弱。從時間上看,這與民間投資增速在2月的“斷崖式”下跌是一致的。

    中國經濟短期企穩但下行壓力仍存

    從供給端看,2016年以來,在下游企業庫存普遍較低的情況下,原材料價格的大幅度上漲催生了“被動加庫存”的行為,這不但進一步增加了原材料需求,而且導致了原材料價格的恐慌性上漲,改善了原材料開采及加工冶煉行業的盈利狀況。

    例如,利潤增速最快的幾個行業是黑色金屬冶煉和壓延加工業、石油加工、煉焦和核燃料加工業、煤炭開采和洗選業、及有色金屬冶煉和壓延加工業等,遠遠超過所有行業8.5%的利潤平均增速。進入2017年,工業企業利潤總額累計增速更是在前2個月激增至31.5%的水平。

    但問題一是:利潤回升主要集中在煤炭開采、冶煉加工和石油天然氣開采等上游企業;中下游企業的利潤回升并不明顯甚至部分行業出現下降,例如電力、熱力的生產和供應業,鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業等行業。問題二是:上游行業的利潤回升,受原材料、PPI等價格因素的影響較大。而且,隨著基數效應的消失及“被動加庫存”行為的降溫,我們估計原材料價格很可能在二季度見頂回落。此外,鑒于產能過剩問題沒有得到根本性解決,工業企業的利潤率及利潤增速可能在2017年二至三季度再次回落。

    從需求端看,在消費需求方面,社會消費品零售總額增長率在2016年實現10.4%,雖然在近些年的波動較小,并對經濟增長起到了穩定性的作用;但其增長率緩慢下行的趨勢一直沒有得到扭轉。例如在2017年前2個月的累計增速只有9.50%。消費在短期內難以成為經濟增長的引擎。

    在國際貿易方面,2015年以來,國際大宗商品價格的大幅下滑“掩蓋”了全球總需求的疲軟,我國陷入了“衰退型貿易順差”,即進口貿易增速的下降幅度比出口增速大得多(例如2015年我國進口金額下降14.27%。而出口金額只下降了2.94%)。但進入2017年,以特朗普為代表的貿易保護主義足以抵消美國經濟短期復蘇對我國出口的拉動;國際大宗商品價格的回升將逐步蠶食我國近年來的“衰退型貿易順差”。國際貿易對于我國2017年的經濟增長具有較大的負向作用或不確定性。

    為此,投資依然是引領2017年中國經濟增長的主要力量。2016年以來在一系列優惠政策的刺激下,房地產市場又出現了一輪新的繁榮,商品房銷售面積和銷售額在2017年前2個月分別增長25.1%和26.0%。然而,商品房銷售的大幅增長并沒有帶動房地產投資同等幅度的增長,房地產投資增速僅從2016年2月的4.8%回升至2017年2月的7.1%。

    此外,2016年房地產業土地購置面積只有22025萬平方米,累計增速同比下降3.4%(土地購置面積作為重要的先行指標將影響未來2至3年的投資規模)。雖然土地購置面積在2017年前2個月的增速有所反彈,但可持續性有待觀察。這些數據表明在“去庫存”背景下,房地產企業借此輪房價上漲逐步退出,而不是大舉進入。

    與此同時,2016年四季度以來,為防止資產泡沫而相繼出臺的一系列調控政策,抑制了房地產泡沫。在上述背景下,2017年的房地產投資很難復制2016年的增長;考慮到房地產銷售到投資傳導的時滯,2017年下半年的地產投資將承受較大下行壓力。

    2013年以來,基礎設施投資便一直都是穩投資的主要力量。進入2017年,在消費水平低位徘徊、國際貿易不確定性加大、房地產投資可能下行的背景下,基礎設施投資更成為穩增長的中堅力量。然而,基礎設施投資經過幾年的高速增長,在未來繼續保持高速增長面臨越來越多的阻力。由于民間資本受基礎設施投資瓶頸、內源性融資不足、整個社會回報率下降等因素的制約,在PPP項目中通常被國有資本所取代。

    此外,考慮到2017年宏觀政策仍然會對地方政府債務擴張施加不小約束,地方政府的財務狀況和融資能力恐怕會捉襟見肘。在穩健中性的貨幣政策背景下,基礎設施投資持續保持高速增長將面臨越來越多的約束。

    從高頻經濟先行指數看中國經濟運行趨勢

    為了觀察中國宏觀經濟的短期波動和運行趨勢,我們構建了日度宏觀經濟先行指數。為了反映經濟運行的真實形態,在構建指數的過程中,我們所選取的數據均為原始數據,而非同比增長率。我們發現如下。

    其一,雖然先行指數在2016年觸底反彈,但近些年每次反彈的峰值和峰谷依次下移,這表明經濟運行的總體趨勢仍處于下降通道。此外,先行指數在2017年年初暫時脫離“-1以下”區間,這說明我國的經濟運行在短期剛剛企穩,其基礎并不牢固。

    其二,在次貸危機之后,中國宏觀經濟運行受貨幣投放的影響非常大,貨幣投放的規模對未來經濟運行波動有著決定性的影響,其波動幅度被放大數倍,這顯然不利于經濟活動的正常開展;不利于形成穩定的經濟預期。

    綜合上述分析,我國2017年的經濟增長率可能會在6.5%至6.7%區間,其增長率水平將呈現“前高后低”的走勢。

    2017年通脹水平難以顯著上升

    2016年以來,我國的物價水平出現了顯著的回升:PPI結束了54個月的負增長,并于2016年9月轉正,此后直線拉升至2017年2月的7.8%;GDP平減指數于2015年企穩后,在2016年步入上行通道,并于年末達到1.2%的水平;CPI自2016年11月穩定在2%以上的水平,并呈現穩步上升的態勢,在2017年2月末達到2.5%。

    從CPI的各分項指標看,豬肉價格是影響食品CPI中期走勢的主要因素,由于目前的豬肉價格正處于下行周期,糧食類CPI在低位運行,為此2017年食品類CPI上漲的壓力較小。問題在于居住類CPI在2016年的漲幅雖然相對溫和,但2016年房地產價格的“狂飆”可能會帶動相關產業價格的上行,最終導致2017年居住類CPI同比增速的顯著上升。此外,從金融因素看,2016年M1同比增速的高增長,經過時滯,會對2017年的CPI增速帶來上行壓力。

    PPI在2016年以來的快速反彈是由多方面因素決定的,但其中的主導因素是國際大宗商品價格的快速反彈導致購進價格上漲,從而帶動PPI回升。但在2017年全球總需求依舊低迷,美元加息預期持續升溫的背景下,國際大宗商品價格經過2016年的快速反彈,在2017年更多是震蕩整理的格局,進一步推動PPI增速的空間相對有限。

    綜合上述分析,我們預計2017年的CPI增速會出現小幅上漲,但不會超過3.0%;PPI同比增速在3.5%附近,且呈現“前高后低”的走勢。

    積極財政政策會受到赤字率攀升與隱性債務制約

    財政收支增速落差將逐步放大。從近些年我國的財政收入情況來看,中央財政和地方本級財政收入增速自2011年以來不斷下滑。在2016年中國經濟增速短期企穩的背景下,中央財政收入暫時止住了下滑趨勢;但受土地出讓金的影響,地方本級財政收入的下滑趨勢沒有改變。隨著2017年經濟增速的繼續承壓,中央和地方財政收入也將繼續面臨增速下滑的壓力。

    在“積極的財政政策+穩健中性的貨幣政策”的背景之下,財政支出很難隨著收入的波動而同向變動。為此,2017年的財政支出增速,特別是中央財政支出,至少會維持穩定,甚至會出現穩步增長的趨勢。這必然導致財政赤字率快速攀升。

    財政赤字快速攀升。2014年之前我國財政赤字的實際執行情況一直低于赤字目標,但2015年以來,財政赤字大幅攀升。

    從政府的杠桿率水平看,寬口徑估算大約在45%左右,離60%的警戒線應該還有一定的提升空間。然而,除了明面上的債務,中國的隱形債務很大,尤其是養老金,由于中國老齡化趨勢在增強,而養老賬戶的總體空賬狀態意味著未來必須為養老金籌集資金,這將對我國積極的財政政策形成很大的制約。

    綜合以上因素,我們認為,我國財政的收支問題在未來會越來越突出,積極財政政策將受到赤字率快速攀升和隱性債務的制約。

    穩增長背景下貨幣政策難以實質性緊縮

    中央經濟工作會議提出2017年貨幣政策總基調仍是穩健,但強調要保持“穩健中性”。同時提出要在增強匯率彈性的同時,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定;要把防控金融風險放到更加重要的位置,下決心處置一批風險點,著力防控資產泡沫,提高和改進監管能力,確保不發生系統性金融風險。從以上表述,我們可以推斷2017年的貨幣政策目標至少需要協調好“穩增長、防風險、穩匯率”等幾個重要方面之間的關系。

    在上述目標中,“穩增長”仍然是2017年貨幣政策調控的第一要務:首先,穩定的經濟增長不僅解決就業問題;也要衡量各種杠桿風險的“分母項”(避免陷入被動去杠桿)。同時,更是決定人民幣匯率、緩解財政收支問題的基本因素。其次,特朗普經濟政策的不確定性以及地緣政治風險的升溫,這些不確定因素都會使我國在宏觀調控的方向上更傾向于穩增長。

    綜合分析,如果我國經濟增速在2017年第三季度開始回落,屆時貨幣政策可能呈現“前緊后松”的態勢。

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